摘要
十债下破2.0%刷新历史极值引发讨论。新质生产力转型与化债周期中，降低利率减轻债息负担是最优选择，这是当前国债收益率下行的主导因素之一，也响应“有力度降息”的政治局会议定调。夯实基础，更有助于新周期开启。如果从付息维度，当下杠杆率隐含的付息水平仍然较高。如果2025年以5.0%实际GDP加3.0%通胀的顺利远景为基准，即经济成功步入繁荣粗略测算，假设付息强度成功降至匹配或略高于名义GDP水平，且包含人大刚批准的债务置换，政府债券加权收益率在2.0%基础上仍有大约20bps下行空间，否则需以更大背书成本的信用利差极度收平来兑现。但考虑到当前收益率下行过快，易对其他资产、汇率、信心造成冲击，政策可能开始调控，让利率下行节奏波折且漫长。
复盘十债收益率变化
如果以数十年的维度，中国一直处于一个债牛的长周期。债券收益率与价格反向，国家本身处于一个由超高速发展的新锐，逐渐转向稳健增长的世界第二极。那么与经济增速、通胀水平、收入增长锚定的债券收益率，理应处于一个逐渐下行的轨道上。
从短周期的维度，自2022年之后，我国国债收益率开启了顺畅下行的趋势，一方面反应高质量改革带来的暂时阵痛，另一方面利率下行是对冲需求压力最有效的手段。2024年是利率债大牛市，十债收益率从年初的2.6%左右，下至当前最低1.95%，从年初的资产荒，到当前政治局会议许可的“实施有力度降息”的政策背书，宽货币利好与化债的供给冲击，呈现了明显的先后顺序，更加助推债市在年末加速上涨。
利率下行与后续复苏的关联逻辑
简单从书本上的定义，不同期限债券收益率与相对应的增长挂钩，企业债为企业的盈利能力（成本），国债则是国家的经济（收入）增长。理论如此，但如果对照实际表现，国债收益率的下行或低位运行，并不构成经济的领先指标。例如2020年疫情冲击时，美债收益率大幅下行，直到三季度才微幅抬升。而美股早在3月见底反转、商品在4月原油负价格之后反转，当商品回归疫情前价格水平时，债券收益率还停留在“永久性伤害”的思维惯性。直到后边需求繁荣引发大通胀即成定局，债券收益率才回归疫情前水平。直到2022年美联储后知后觉开始大幅度加息的前一个季度，美债收益率才真正反应大通胀的基本面。由复盘最市场化的美债来看，债券并不能构成经济承压的领先指标，可能是个同步，甚至相对商品基本面供需的变化，更为滞后的指标。
这种滞后性，生态建立的初衷可能来自于利率与货币财政政策的深度捆绑性。而为了不过度干预经济的规律运行，通常政策更多突出应对性和托底性。需求承压确认时，才会迎来宽松政策托底。为何鲜有前瞻性，对于是否拐点的把控，例如本轮欧美大通胀周期，如果之前过早加息收紧，可能回归2010-2020低信心低通胀的惯性。相反通胀未明显下行前过早降息，又可能激发恶性通胀。相对于应对时的加速降速，例如2022年加息的大幅加速，后知后觉的失误代价可能仅1年就能弥补，除2023年硅谷银行差点引爆金融危机外，我们可以定义在2022-2024年美国实现了软着陆。而判断拐点失误的代价，可能需要5-10年去弥补，例如2010年过早停止QE，货币不敢全盘兜底引发欧美债务危机，导致10年的低增长低通胀。更远的例子如日本，不复赘述。
所以回到解释中国国债收益率下行，本源来自宽货币与宽财政的节奏错配，财政需要等两会目标明确后才能真正发力。国内托而不举的方针，更大概率也是一个应对的思路，那么依据托底思路顺延的宽货币，当下所驱动的利率下行，并不代表未来的远景，反而为未来复苏打下更低成本的成功基础。
债券收益率是否还存在向下的空间
最后落地到价格本源，即债券已突破2.0%的历史性关口后，牛市是否持续？这是最直接的问题。首先利率短期下行过快，类似年初的资产荒，理财收益过于理想所带来的抽水效应，一旦其他市场表现相对波折，抽水可能放大其他资产一旦不利时的波动幅度。其次利率的过快下行，加剧了汇率的压力，特别是特朗普当选后强美元驱动美元兑人民币的快速贬值，汇率大幅波动不利于金融稳定。最后做多债券如果趋向狂热，较大幅度的回调也合乎规律。虽然早已打破刚兑，但理财产品开始面对回调亏损时，普遍缺乏金融知识的广大居民端，更容易出现情绪化的挤兑，出现金融风险的概率也同步上升。
所以当突破2.0%引发舆情后，我们也就看到了央行开始调研过快下行的小作文。央行与财政部随卖的机制早已成熟，虽然两部门不会令债券收益率大幅上行（价格暴跌）主动制造风险，但平抑大幅上涨的燥热情绪，很可能将在短期见到。
从中期的维度，2.0%又很难是一个历史底部，至少在财政发力到落地生效之前，债券收益率仍有下行空间去夯实基础。那么怎么粗略估算一个幅度？杠杆率是一个评判债务压力有效的指标，如果叠加政府、非金融企业、居民三部门对应的平均利率水平，同理也可以估算出债息对GDP的比重，继而可以纵向或横向比较。如果纵向比较，当付息水平努力下降时，易成为复苏的起点（2008-2009、2014-2015、2020-2021）。疫情的额外支出导致2021-2022的降息没有激活2023年的名义增速。2024年反而因为举债兜底，即使年内呈现较大幅度降息，付息水平反而因分母问题更为恶化。
所以如果测算2025年，假设名义GDP达到8%的成功繁荣水平（5%实际GDP加3%通胀），债息压力再减轻1-2%左右是有助于目标实现的。按照这个逻辑测算，首先假设赤字率5%、2万亿置换（6万亿分3年实施）、5万亿地方专项债，企业居民不再加增杠杆，当前利率水平下新年度的付息水平只能下降约0.2%至10.6%左右的水平。如果名义GDP不及8%的乐观预期，可能付息水平还要糟糕。既不大规模举债（赤字率3.5%及更少的地方专项债额度），经济还能自发回暖从而实现债息水平下降，这种组合只有外需爆发才能实现。而特朗普明牌要跟卡住中国外需的地缘环境下，降低债息就只剩下降息一条路径。
所以进一步去评估如何分配政府、企业、居民三大部门各自在新年度的降息幅度，如果非要保证十债2.0%为底部（包括一篮子政府债加权在现有水平不能下行），企业与居民可能需要各自下降50-100bps，才能实现付息水平再下1-2%的，或者一次性置换40-50万亿左右企业债至低息的政府债。前者带来信用利差的极度收平，需要非常强大的国家性背书，后者更不现实。那么如果十年期及一篮子加权下行20bps左右，企业、居民下行幅度就可在30bps-50bps，信用利差缩窄的背书更为可控，且幅度合理。债息压力减轻，有力助推收入与增速上行，利率自然回暖上行，新周期开启。即在财政落地生效之前的中期维度，可能空间在20bps左右，但短期如果过于顺畅，极易招致政策调控。调控旨在令利率下行的走势更为波折和漫长，不能出现大落大起。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
交易咨询证号：Z0014840
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