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天辰生物IPO：递表前一年突击完成三轮融资20亿估值是否虚高？核心药物市场竞争激烈商业化前景待考

流光影
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　　近日，天辰生物医药（苏州）股份有限公司（以下简称“天辰生物”）递表港交所，拟通过18A章规则上市，国金证券（香港）为其独家保荐人。

　　资料显示，天辰生物成立于2020年10月，公司专注于针对过敏性及自身免疫性疾病的生物药物的自主发现与开发，目前公司共有五款候选药物。其中，根据弗若斯特沙利文的资料，LP-003在全球下一代抗IgE生物候选药物中的临床开发进度最快。

　　过去几年间，天辰生物先后获得多轮融资，2025年5月公司完成了2.08亿元的C轮融资，投后估值约20亿元。IPO前投资者包括弘晖基金、石药集团、仙瞳资本、启明创投等知名机构。然而，在其备受资本青睐的表象之下，公司目前仍面临诸多隐忧。

　　核心产品未来市场竞争激烈 商业化前景待考

　　招股书显示，天辰生物候选药物主要包括抗IgE抗体LP-003，旨在治疗过敏性疾病，包括过敏性鼻炎（AR）、慢性自发性荨麻疹（CSU）、过敏性哮喘及其他过敏性疾病；靶向C5及C3b补体的双功能抗体融合蛋白LP-005，用于治疗阵发性睡眠 性血红蛋白尿症（PNH）、补体介导肾脏疾病等。

　　其中，LP-003用于治疗过敏性鼻炎适应症的研发进度最为靠前，目前处于Ⅲ期临床阶段，预计于2026年第三季度或之前向国家药监局提交BLA。同时，过敏性鼻炎患者基数大，市场潜力相较于其他适应症及LP-005而言最为广阔，因而为公司最为核心的在研管线。

　　然而，过敏性鼻炎市场竞争较为激烈，根据弗若斯特沙利文的资料，AR常用治疗药物分为一线治疗药物和二线治疗药物。一线治疗药物包括鼻用糖皮质激素、第二代鼻用及口服抗组胺药和白三烯受体拮抗剂。二线治疗药物包括口服糖皮质激素、口服及鼻用肥大细胞稳定剂、鼻用减充血剂和鼻用抗胆碱能药。

　　而现有疗法疗效不佳或中重度患者才成为LP-003等新一代生物制剂药物的目标客群。从研发格局看，这一市场竞争同样激烈。资料显示，免疫反应根据特异性免疫细胞、炎症介质及生理功能可大致分为I型、II型、III型，其中II型免疫反应是导致过敏性疾病的重要机制。II型免疫反应主要特征为Th2细胞及免疫球蛋白（IgE）增多。

　　抗IgE抗体核心原理是阻断IgE与肥大细胞、嗜碱性粒细胞结合，从而减少炎症介质释放，缓解过敏反应。此外，IL-4、IL-5、IL-13、TSLP及JAK等多种细胞因子及通路亦参与II型免疫反应的激活，其中IL-4为其治疗重要靶点之一。

　　因此，LP-003虽在抗IgE生物候选药物中的临床开发进度最快，但就过敏性鼻炎这一适应症而言并未占据显著优势。资料显示，中国目前已有八种用于治疗过敏性鼻炎的单克隆抗体候选药物处于临床阶段，包括礼来的靶向IL-13的Lebrikizumab（Ⅲ期）、赛诺菲的靶向IL-4的度普利尤单抗（Ⅲ期）、智翔金泰的靶向IL-4的Telikibart（Ⅲ期）、麦济生物的靶向IL-4的Comekibart（Ⅲ期）、康诺亚的靶向IL-4的CM310（Ⅲ期）等。

　　除此之外，包括康乃德生物（CBP-201的BLA已获受理）、三生国健、荃信生物、康方生物、恒瑞医药、正大天晴等超过10家企业均已布局IL-4靶点，未来市场竞争或进一步加剧。

　　从商业化角度看，自身免疫疾病药物的商业化推广与传统肿瘤药不同，其依赖广泛的医院覆盖和长期的医患教育，对销售网络和能力要求极高。而天辰生物成立至今尚不足6年，无商业化经验，面对众多强力友商如何获得足够的市场份额是公司商业化之路的一大难题。

　　递表前十二个月密集完成三轮融资 20亿投后估值已处于较高水平

　　从财务数据看，由于尚无商业化产品，公司并未产生收入。2023年、2024年、2025年1-6月，公司净利润分别为-9580万元、-1.37亿元、-9420万元，两年半亏损3.27亿元。截至2025年6月，公司累计亏损达3.38亿元。

　　由于没有造血能力，公司只能不断融资维持日常经营，2020年12月至今，公司已先后完成7轮融资。2025年5月公司完成2.08亿元的C轮融资后，投后估值约20亿元，IPO前投资者包括弘晖基金、石药集团、仙瞳资本、启明创投等知名机构。

　　值得关注的是，在递表前的一年内，公司分别于2024年9月、2024年12月、2025年5月密集完成B2轮、B3轮、C轮三轮融资，推动公司估值由B2轮融资前的13.12亿元大幅增至20.08亿元。投资机构突击入股是否有配合抬升估值之嫌？是否存在潜在利益安排？

　　招股书显示，各轮融资协议中均包含赎回权，相关融资亦被归类为权益股份的赎回负债，导致公司报表长期处于净负债状态。2024年末，公司权益股份的赎回负债3.59亿元，负债净额为3.3亿元。

　　于2025年5月30日，随着天辰生物递表申请IPO，相关赎回权终止，公司才有净负债转为净资产状态。然而，如公司未能于2028年12月31日前完成IPO，相关赎回权仍会恢复，且需按照股东的初始投资本金，以及每年按初始投资本金10%计算的单利计算赎回金额。

　　从估值性价比看，由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。

　　以2024年公司研发开支计，天辰生物市研率约20.41倍。结合公司所处阶段及产品情况来看，荃信生物、智翔金泰可作为可比企业。经计算，上述两公司市研率分别为15.94倍、19.2倍，不考虑IPO溢价仅从投后估值看，天辰生物估值已处于较高水平。